Columnistas

Agravamiento de la situación del Banco Central

Por Héctor Giuliano (*)

Las medidas de emergencia cambiaria que las autoridades están tomando en estos días por falta de disponibilidad de dólares no provienen tanto de la nueva corrida cambiaria generalizada por expectativas de devaluación sino de la propia debilidad financiera estructural del Banco Central (BCRA).

Lo hemos dicho mil veces: el BCRA es la “cara oculta de la Luna”; la otra “cara de la moneda” de la Deuda del Estado Argentino.

Un país como el nuestro, metido en la trampa estructural de una Deuda Pública sin capacidad de repago que está constituida en un 80 % en moneda extranjera y/o en pesos ajustables por tipo de cambio, mientras que el Fisco recauda esencialmente en moneda local, se encuentra inexorablemente atado a la doble dependencia de un mecanismo de refinanciación permanente de sus compromisos de pago, que depende del Tesoro y, a la vez, del mantenimiento de una relación monetaria de cambio controlable, lo que depende del BCRA.

Caso contrario se produce un descalce automático en la ecuación de pago de los servicios de intereses, que son los que permiten refinanciar continuamente el Capital.

Con el agravante de que esta dependencia conlleva siempre una tendencia hacia el atraso cambiario como forma de garantía de pago de los servicios de dicha Deuda.

Y el indicador más grave de este desequilibrio lo da el grado de endeudamiento del propio BCRA.

A raíz de los recientes acuerdos de rendición ante los nuevos Fondos Buitre – rendición  financiera del 4.8 y rendición jurídica del 17.8 (con el Decreto 676/2000) – el gobierno Fernández-Fernández está convalidando el trabajo en tándem realizado con el diseño de endeudamiento Macri y no sólo no alivia el cuadro de situación de la Deuda sino que, por el contrario, lo acentúa y precipita a corto y mediano plazo, porque soslaya el rol clave que dentro del esquema de endeudamiento tiene el BCRA.

DESEQUILIBRIO FINANCIERO ESTRUCTURAL DEL BCRA

La falta de Reservas que está motivando las actuales medidas restrictivas de emergencia que acentúan más aún el llamado “cepo cambiario”, no es la causa sino la consecuencia de una distorsión en la estructura financiera del Banco o, dicho más concretamente, en la composición de sus pasivos.

Conforme los términos del último balancete[1] mensual del BCRA – al 31.8.2020 – las Reservas Internacionales Brutas del Banco eran a esa fecha de 42.600 MD.[2]

Este monto nominal o contable de Reservas hoy no guarda relación con las divisas Netas Disponibles, que son las denominadas Reservas Líquidas que pueden ser usadas por el BCRA para hacer frente a sus requerimientos inmediatos de divisas y para contener el tipo de cambio.

No existe una definición técnica uniforme acerca del concepto de disponibilidad de Reservas – Reservas Netas y Reservas Líquidas – ni del modo exacto de determinarlo pero como regla general se calcula restando a las Reservas Brutas los pasivos que no le son propios del BCRA (como los Encajes por Depósitos en Moneda Extranjera y los Préstamos directos, como el swap con China), a lo que – por lógica – cabría deducirle además las obligaciones del Banco de Corto y Cortísimo Plazo (por Leliq a 7 días y Pases Pasivos a sólo un día) dado que se trata de una enorme masa de dinero que está en condiciones de desplazarse abruptamente y en gran escala hacia el dólar.

Así, con los datos a fin de Agosto 2020, el cuadro de situación financiero-contable del BCRA puede resumirse como sigue:

 

 

Concepto

 

Saldo en B$ (redondeo)

 

Saldo (≡) en MD    (s/ redondeo)

 

Observaciones/ Comentarios

0. Reservas Brutas 3,2 42.600 Reservas Netas/Líquidas ≤ 7.000 MD.
1. Cuentas Corrientes  Moneda Extranjera 0.8 11.300 Encajes Depósitos en Dólares
2. Otros Pasivos 1.7 22.300 Swap con China.
Subtotal 1 2.5 33.600
3. Letras de Liquidez (Leliq) 2.6 34.400 Plazo 7 días a Tasa Interés 38 % anual.
4. Pases Pasivos 2.3 30.400 Plazo 1 día a Tasa Interés 19 % anual.
Subtotal 2 4.9 64.800 Pasivos Remunerados
Total (1+2) 7.3 98.200 Total principales Pasivos del BCRA

 

Fuente de Datos: Balancete BCRA al 31.8.2020 (con redondeo en B$ y MD).

Conforme las advertencias de la Nota 1 en este cuadro se acentúan las diferencias por redondeo sobre los valores de equivalencia pero las conversiones a dólares (al Tipo de Cambio 74.175 $/USD) son válidas aunque no exactas porque el redondeo de los totales en pesos está tomado en Billones de Pesos con un solo decimal.

 

PRINCIPALES CONSIDERACIONES DE BASE QUE SURGEN DEL CUADRO PRECEDENTE Y CONEXOS:[3]

 

  1. a) RESERVAS BRUTAS Y PASIVOS REMUNERADOS

Los Pasivos Remunerados de corto y cortísimo plazo del BCRA al 31.8 son más del doble que las Reservas Internacionales (RI) Brutas: 98.400 (≡ 7.3 B$) de deudas cuasi-fiscales del Banco contra 42.600 MD de RI (≡ 3.2 B$).

 

BCRA En B$ En MD Observaciones
Principales Pasivos de Corto Plazo 7.3 98.400
RI Brutas 3.2 42.600
Diferencias 4.1 55.800 TC 74.175 $/US$

 

  1. b) RESERVAS NETAS DEL BCRA

Un intento aproximado para determinar el quantum de las Reservas Netas del Banco nos da aquí – en parciales y primera instancia – unos 9.000 MD: 42.600 – subtotal de 33.600 MD (11.300 de Encajes Dolarizados + 22.300 del Swap con China y Otros Pasivos).

Pero este monto es teórico e hipotético porque no se conoce la composición de los compromisos en divisas del BCRA ni su perfil de vencimientos.

La mayoría de los analistas económico-financieros estima hoy el nivel de Reservas Netas entre 7.000 y 4.500 MD o menos todavía, por lo que aquí tomaríamos precautoriamente por base de referencia la primera de estas cifras.

 

Rubro RI Brutas-MD Subtotales RI Netas-MD Ajustes-MD
RI Brutas 42.600 42.600
1. Encajes Dolarizados 11.300
2. Swap con China 22.300 33.600 9.000 7.000

 

  1. c) RESERVAS NETAS FINALES

Si a nuestro saldo teórico citado de 9.000 MD se le restan además los pasivos remunerados por Leliq (34.400 MD ≡ 2.6 B$) y por Pases Pasivos (30.400 MD ≡ 2.3 B$) – subtotal 64.800 MD (≡ 4.9 B$) – la relación de Insolvencia e Iliquidez del BCRA deviene crítica, porque pasa a ser fuertemente negativa: 64.800 MD + 33.600 del punto b); lo que da el total de Pasivos de 98.400 MD. Con saldo negativo remanente contra Reservas de 55.800 MD (64.800 – 9.000).

Y ello es así porque la extraordinaria masa monetaria retenida por el BCRA – que es remunerada pagando tasas del 38 % anual por Leliq a 7 días de plazo y del 19 % por Pases a sólo un día – constituye de por sí una suma altísima de dinero tal que si el Banco no continuara pagándole a los tenedores esas tasas récords y extorsivas que les abona (que son las más altas en el Mundo) los capitales especulativo-financieros que son sus tenedores se desplazarían inmediatamente al Mercado Cambiario,  por arbitraje contra Tipo de Cambio (bajo la regla de que “me das más Tasa o me voy al Dólar”), provocando así una mega-crisis cambiaria.

 

Rubro PASIVOS-MD Subtotales RI Netas-MD Ajustes-MD
RI Netas (Cont.) 9.000 7.000
Leliq 34.400
Pases Pasivos 30.400 64.800 55.800 (-)

 

  1. d) LELIQ Y PASES VERSUS EMISIÓN

El monto de las Leliq y Pases Pasivos sigue aumentando en forma desproporcionada fundamentalmente por dos motivos: por un lado, porque aumenta la masa de emisión monetaria del BCRA con dinero que es absorbido o “esterilizado” por el propio BCRA; y por otro lado, debido a que la mayor parte de los Intereses Devengados no se paga sino que se capitaliza por anatocismo.

O sea, que el “lamentado” financiamiento del Estado con Emisión Monetaria revierte así en mayor endeudamiento del BCRA o, invirtiendo el razonamiento, que el Estado no se financia propiamente con simple emisión de dinero sino con endeudamiento que sostiene tal emisión, aumentando con ello la deuda cuasi-fiscal del Banco con terceros (que constituyen el oligopolio de prestamistas tomadores de letras y pases).

Peor aún, los continuos vencimientos de estas letras y/o pases que no son renovados a su vencimiento – aunque son suplidos permanentemente por otros acreedores que reemplazan a quienes se retiran – ese dinero que sí se paga a los que retiran sus colocaciones, son abonados en Capital y esencialmente en sus Intereses con emisión monetaria sin respaldo.

Empero, los economistas del establishment soslayan este aspecto recurrente y perverso del mecanismo de re-endeudamiento del BCRA vinculado con la emisión de dinero para financiar al Tesoro.

Ergo, una de las principales causas de la Emisión Monetaria que existe actualmente en la Argentina – y de la que no se habla – es la que se produce para sufragar el Coste Financiero de los Pasivos Remunerados del BCRA.

Y ese dinero improductivo, junto con el costo de sus servicios, impacta sobre el sistema de precios y consecuentemente provoca más inflación.

 

  1. e) TÍTULOS PÚBLICOS EN EL BCRA

Por el lado del Activo, los Títulos Públicos en cartera del BCRA suman al 31.8 unos 4.6 B$ (≡ 61.600 MD) y los Adelantos Transitorios (AT) al Tesoro 1.3 B$ (≡ 17.700 MD): una Deuda Total  impagable del Gobierno Central con el Banco por 5.9 (casi 6.0) B$ (≡ 79.300 MD).

Al 31.12.2019 estas mismas Deudas del Tesoro con el BCRA eran de 3.4 B$ (≡ 56.300 MD) por Títulos Públicos y de 852.700 M$ (0.9 B$ ≡ 14.200 MD) por Adelantos Transitorios (AT). En total: 4.3 B$ (≡ 70.500 MD).

Es decir, que durante lo que va del año 2020 la administración Fernández aumentó el endeudamiento intra-Estado con el Banco en 1.6 B$ (5.9 – 4.3), equivalentes a 8.800 MD (79.300 – 70.500).

Pero – como dijimos – esta masa de emisión monetaria para financiar al Estado Central tuvo su correlato en un aumento de los Pasivos del Banco tanto o más grande porque el dinero que se emitía por una ventanilla del Banco terminaba absorbido o esterilizado por el propio BCRA a través del incremento de Leliq y Pases Pasivos.

 

Rubro Balance-B$ 31.12.2019 Balance-MD  31.12.2019 Balance-B$ 31.8.2020 Balance-MD 31.8.2020 Dif-B$ Dif-MD
Títulos Públicos 3.4 56.300 4.6 61.600 1.2 5.300
Adelantos Tesoro 0.9 14.200 1.3 17.700 0.4 3.500
Totales 4.3 70.500 5.9 79.300 1.6 8.800

 

  1. f) EVOLUCIÓN DE LELIQ Y PASES

El stock de Leliq al 31.12.2019 era de 1.1 B$ (≡ 17.800 MD) y el de Pases Pasivos era de 1.7 B$ (≡ 27.900 MD). En Total: 2.8 B$ (≡ 45.700 MD).

Esto es, que el aumento de los pasivos remunerados del Banco por estos dos rubros bajo la gestión Fernández (comparando los datos de fines de 2019 contra los datos al 31.8 del punto c) fue de 2.1 B$ (4.9 – 2.8), equivalentes a 19.100 MD (64.800 – 45.700).

Ergo, mientras el aumento de la financiación del BCRA al Tesoro durante lo que va del 2020 fue hasta el 31.8 de 1.6 B$ (≡ 8.800 MD) – según punto e) – el endeudamiento del BCRA con terceros – a través de Leliq y Pases Pasivos – fue en el mismo período de los 2.1 B$ (≡ 19.100 MD) citados.

Dicho con otras palabras: que el BCRA se endeudó por encima de la asistencia que vía Emisión Monetaria le dio al Tesoro.

 

Rubro M$

31.12.2019

MD

31.12.2019

M$

31.8.2020

MD

31.8.2020

M$

Diferencia

MD

Diferencia

Leliq 1.1 17.800 2.6 34.400 1.5 16.600
Pases Pasivos 1.7 27.900 2.3 30.400 0.6 2.500
SUBTOTAL 2.8 45.700 4.9 64.800 2.1 19.100

 

  1. g) REVALORIZACIÓN DE TÍTULOS Y PATRIMONIO NETO

Por último, a todo esto cabe agregar un punto importante y es que, en realidad, la principal fuente de emisión del BCRA para el Gobierno Fernández no fue el aumento de los Adelantos al Tesoro (AT), que pasó – como vimos en el punto e) – de 852.700 M$ (0.9 B$) a fines del 2019 a 1.3 B$ al 31.8 de este año (un incremento de más de 470.000 M$) sino la emisión monetaria producto de la revalorización de Títulos Públicos (TP) en cartera del BCRA, que el nuevo gobierno realizó apenas asumido en Diciembre pasado.

Al 7.12.2019 – fin de la administración Macri – el stock de Títulos Públicos en cartera del BCRA era de 798.800 M$ (≡ 13.300 MD, al Tipo de Cambio 59.958 $/US$) y al 31.12 había ascendido a 3.372.900 (3.3 B$ ≡ 56.300 MD).

Esto fue así porque el nuevo gobierno Fernández – volviendo a la política kirchnerista de sobrevaluar los títulos públicos en manos del BCRA – inmediatamente después de asumido el poder procedió a contabilizar dichos títulos a Valor Nominal y no a su Valor real o de recupero, lo que multiplicó por 4.2 veces dicho valor de registración y fue a la vez el principal determinante de un aumento del Patrimonio Neto (PN) del Banco por más de 5 veces, pasando así de un saldo negativo de (-) 480.000 M$ (≡ a menos 8.000 MD) a un extraordinario saldo positivo de 1.985.200 M$ (2.0 B$ ≡ 33.100 MD).

Una mejora contable por tenencia de títulos financieros de este tipo – 2.465.200 M$ (2.5 B$ ≡ 41.100 MD) – no solo significó pasar abruptamente de un estado de déficit a otro de alto superávit del BCRA sino que, peor aún, sirvió de argumento al gobierno para que el Banco le girase grandes sumas de dinero por concepto de Ganancias que, en realidad, no eran Líquidas y Realizadas, siendo por ende utilidades que no cabía distribuir pero que se hizo imprimiendo billetes sin respaldo.[4]

 

Rubro 31.12.19 B$ 21.12.19 MD 31.8.20 B$ 31.8.20 MD DIF. M$ Dif-MD
TP 3.4 56.300 4.6 61.600 1.2 5.300
AT 0.9 14.200 1.3 17.700 0.4 3.500
TP + AT 4.3 70.500 5.9 79.300 1.6 8.800

 

Evolución del Patrimonio Neto (PN) del BCRA:

Rubro 07.12.19 31.12.19 Aumento (≡) por tenencia 31.8.20 Dif. 31.8.20 31.12.2019
Pesos (M$) 480.000 (-) 1.985.200 (+) 2.465.200 (+) 1.612.000 (+) 373.200 (-)
Dólares (MD ≡) 8.000 (-) 33.100 (+) 41.100 (+) 21.600 (+) 11.500 (-)

 

Las cifras de Diciembre reflejan el gran aumento del Patrimonio Neto  debido esencialmente  al cambio de metodología de valuación de los Títulos Públicos y las cifras posteriores menores mostrarían la parte de los retiros de esas “ganancias artificiales” por giros al Tesoro durante el 2020 (casi 0.4 B$).

En este sentido, se supone que los 373.200 M$ de diferencia en el acumulado del 2020 corresponderían a tales giros de ganancias contables del BCRA al Tesoro – instrumentadas con emisión monetaria – que se sumarían a los otros 0.4 B$ de AT del punto e): unos 800.000 M$ de aumento en total por ambos rubros.

La diferencia de saldos entre el Patrimonio Neto a fines de 2019 y la actualidad (31.8) denota ese financiamiento adicional y extraordinario del BCRA al Tesoro por Transferencia de Ganancias Contables (no líquidas y Realizadas) – aparte del girado por vía de AT – que se habría traducido en emisión monetaria y que explicaría en gran parte el aumento por absorción vía Leliq y Pases Pasivos durante el período.

Pero estos importes no son suficientes, dado que el incremento por AT fue de 0.4 B$ y por giro de utilidades otros 0.4 B$ – subtotal 0.8 B$ – mientras que el aumento por Leliq/Pases Pasivos fue de 2.1 B$ (según punto f). Restando explicar así una diferencia de aproximadamente 1.3 B$.

Y la respuesta pudiera estar en la diferencia de saldos de Títulos Públicos, que durante el 2020 fue de 1.2 B$ (según punto e), lo que permitiría suponer que el BCRA haya girado también al Tesoro fondos – igualmente no genuinos – por la variación de Títulos Públicos.

Hasta aquí el análisis de la evolución de los principales rubros de Balance del BCRA producidos durante el corriente año 2020.

Este mecanismo de enmascaramiento financiero-contable de la gravísima situación del BCRA pone en evidencia uno de los aspectos más serios de la coyuntura actual del gobierno Fernández que es, en el fondo, el problema estructural de arrastre que viene condicionando desde hace largos años las relaciones entre el Banco y el Tesoro Nacional en materia de Deuda Pública.

Porque la deuda cuasi-fiscal del Banco demuestra y cuantifica el grado de endeudamiento paralelo del BCRA en orden a sostener gran parte de la Deuda del Tesoro.

 

CONCLUSIONES:

La interpretación de todo este complejo proceso de endeudamiento del BCRA – que es paralelo al del Tesoro Nacional – permite algunas consideraciones importantes, aunque las mismas no agotan el grave cuadro de situación objeto del análisis, que son las siguientes:

  1. a) La Política Financiera – Monetaria, Cambiaria y Bancaria – es un derivado del Sistema de Deuda Pública Perpetua que rige en la Argentina desde hace más de 40 años y sigue las mismas características de re-endeudamiento permanente.
  2. b) La Deuda cuasi-fiscal del BCRA es un capítulo clave paralelo u otra “cara de la moneda” del endeudamiento estructural del Estado y de su política de refinanciación continua y toma de nueva deuda sin capacidad demostrada de repago de sus obligaciones.
  3. c) Si no se comprende debidamente el rol que el BCRA juega como base de apoyo del esquema de endeudamiento sistemático de la Argentina no puede entenderse el grado de condicionamiento financiero que pesa sobre la Deuda Nacional en su conjunto y sobre el Sistema Económico en general.
  4. d) Estrictamente hablando el BCRA no tiene ni puede desarrollar una Política Financiera bajo el cuadro de sobre-endeudamiento vigente.
  5. e) El BCRA está prácticamente en quiebra – y esto no es una novedad – desde el punto de vista que sus Pasivos Remunerados de Corto y Cortísimo Plazo son el doble que sus Reservas.
  6. f) Las Reservas Brutas del Banco no tienen nada que ver con sus Reservas Netas o reales.
  7. g) Un Banco Central sobre-endeudado y sin Reservas no puede pueden cumplir con su Misión fundamental de sostener el valor de la moneda nacional, diseñar una Política Financiera y financiar el Crecimiento Económico de la Nación.
  8. h) La estructura – por composición y términos – del endeudamiento cuasi-fiscal del Banco no permite así el divorcio de la trampa de Deuda Pública en que está metida la Argentina y, por el contrario, es parte componente de dicha situación.
  9. i) La Política de sostenimiento del endeudamiento del Tesoro empeora la posición del BCRA, con el agregado que en estos momentos está concretamente en danza la idea de que el Banco – después de su participación en el Megacanje de Deuda bajo Ley Argentina – se desprenda de una masa de Títulos Públicos en cartera por valor de 15.000 MD vendiéndola a menos de la mitad de su valor en el Mercado, con el agravante que tales ventas corresponden a nuevos bonos en dólares que se venderían en pesos.
  10. j) Los Pasivos Remunerados del BCRA – Leliq y Pases Pasivos – configuran una sangría imparable de fondos que desfinancian al Banco, lo descapitalizan y lo neutralizan para poder desarrollar una Política de Financiamiento de la Economía.
  11. k) La sobre-valuación contable de los Títulos Públicos en cartera enmascara un Patrimonio Neto negativo del Banco.
  12. l) El objetivo fáctico del BCRA ha dejado de ser la defensa del valor del Peso y ha pasado a ser la defensa del valor del Dólar; y esta defensa o sostenimiento es un pre-requisito para garantizar la capacidad de pago relativa de la Deuda en Moneda Extranjera a través de la estabilidad y/o retraso de la paridad cambiaria.

La tríada Oficialismo-Oposición Partidocrática-Medios, en línea con el discurso de los economistas del establishment, soslaya la gravedad extrema de esta situación del BCRA en el marco de la trampa de endeudamiento perpetuo en que está inmersa la Argentina.

Con ello se distorsiona así el verdadero encuadramiento de la situación porque se vende a la opinión pública la idea de que el Estado se está financiando hoy con Emisión Monetaria pero no se dice que dicha emisión está sostenida con Deuda.

Dicho con otras palabras: que aquí existe un equívoco fundamental porque el Tesoro no se está financiando con Emisión Monetaria sino que lo está haciendo con Deuda cuasi-fiscal del BCRA que se contrae para emitir ese dinero.

[1] La denominación “balancete” corresponde al Estado Resumido de Activos y Pasivos que edita semanalmente el BCRA (que no viene acompañado de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias).

[2] Las abreviaturas MD/M$ y B$ significan Millones de Dólares/Pesos y Billones de $ respectivamente y se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

En la mayoría de los casos, estos importes se registran aquí indistintamente por su equivalencia (≡) en pesos o dólares, en los que sí puede haber diferencias más grandes y significativas por efecto del redondeo en moneda nacional (expresado en B$ del Balance).

[3] Las conversiones de Pesos a Dólares o su recíproca están hechas tomando el Tipo de Cambio (TC) Mayorista consignado por el BCRA: 59.895 $/US$ al 31.12.2019 y 74.175 $/US$ al 31.8.2020.

[4] Probablemente quien mejor ha venido estudiando este tema desde hace años – y que ahora se reactualiza bajo la nueva administración K – es el Dr. Carlos Ragonesi, de la Fundación Buenos Aires XXI (FBA XXI), que preside el Dr. Juan Carlos Vacarezza, y que lo ha hecho a través de diversos trabajos.

En el último de ellos – Informe Monetario correspondiente al análisis del Balancete del BCRA al 31.8.2020 – Ragonesi le dedica una larga y concreta explicación a este problema, que involucra también profesionalmente a las autoridades del Banco e incluso a sus auditores externos debido a que esta práctica de sobrevaluación de títulos va en contra de las normas técnicas de la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas.

(*) Licenciado en Administración y Finanzas y experto en Deuda Pública y Externa

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